Efficience du portefeuille: la performance ajustée au risque

Dans cet article publié dans l'AGEFI, Pascal Maire, gérant discrétionnaire à la Banque Bonhôte, explique pourquoi la performance seule ne suffit pas à juger une gestion.

Lorsqu’il s’agit de comparer des performances, l’interprétation doit se faire avec discernement. Juger une gestion sur son seul rendement revient à juger une course sans connaître le terrain. La vraie question n’est pas combien un portefeuille a rapporté, mais quel risque il a fallu prendre pour y parvenir.

Le risque observé n’est pas le risque construit

Les palmarès de performances agrégées classent les portefeuilles par profil (défensif, équilibré, croissance) et par devise de référence, sans transparence sur l’allocation d’actifs sous-jacente. Le critère de classement repose en général sur la volatilité réalisée au cours de l’année écoulée (ex post). Or un portefeuille se construit sur la volatilité prévisionnelle (ex ante), issue des facteurs de risque de son allocation. Ces deux mesures peuvent diverger notablement. Un portefeuille investi à 100% en actions suisses peut, lors d’une année calme, afficher une volatilité réalisée de 7,5% et se retrouver classé comme un portefeuille de stratégie équilibrée. Son risque structurel reste pourtant celui d’un portefeuille actions.

Le rendement par unité de risque

Sans transparence sur l’allocation d’actifs, des portefeuilles de même stratégie présentent donc des performances très hétérogènes. Dès lors, une moyenne calculée sur un tel ensemble compare des objets qui n’ont en commun que leur étiquette. Une lecture avertie exige de rapporter la performance au risque consenti. Trois indicateurs sont communément utilisés.

Le ratio performance/volatilité mesure la rémunération de chaque point de fluctuation. Le maximum drawdown quantifie la perte maximale subie entre un sommet et un creux, soit l’expérience concrète de l’investisseur dans les phases difficiles. Enfin, le rapport entre performance et drawdown indique si le rendement obtenu justifiait l’inconfort traversé.

Un portefeuille au rendement légèrement inférieur, mais à la volatilité et aux replis nettement plus contenus, se révèle fréquemment plus efficient qu’un autre dont la performance brute est supérieure. Par ailleurs, une partie des écarts de performance relève de choix structurels plutôt que de la qualité de gestion. La politique de couverture du risque de change en est l’illustration: selon l’évolution de la devise de référence du portefeuille, une couverture systématique peut propulser un portefeuille en tête une année et le pénaliser la suivante.

La mathématique des pertes

L’asymétrie des pertes rappelle pourquoi la maîtrise du risque prime. Un repli de 20% exige un rebond de 25% pour être effacé. Chaque point de pourcentage de drawdown évité est d’autant plus important.

Dans un environnement incertain, privilégier les actifs au couple rendement/risque attractif plutôt qu’une quête de performance absolue jugée à l’aune d’une année calendaire relève d’une discipline, non d’un excès de prudence. A titre d’exemple, un portefeuille équilibré n’a pas vocation de remporter le classement d’une année, mais à traverser les cycles en préservant la trajectoire de long terme du patrimoine.

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